Azioni Volkswagen: un tesoro fortemente scontato

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Il segmento seguente è stato estratto daquesta lettera di finanziamento.

VW ha una capitalizzazione di mercato azionaria di circa 73 miliardi di euro, ripartita per circa 65/35 tra azioni ordinarie e privilegiate, che hanno uguali diritti economici, ma queste ultime non hanno diritto di voto. L’analisi che segue suggerisce che non sarebbe un risultato ridicolo valutare il capitale della VW a 2,5 volte il prezzo attuale. Riteniamo che ciò richiederebbe la riduzione di alcuni sconti e ulteriori iniziative da parte del management per liberare il valore del marchio sulla falsariga del flottante Porsche AG (P911).

In questo contesto è interessante notare che un anno fa abbiamo scritto[1] dello sconto su larga scala rispetto alla valutazione per somma delle parti a cui allora venivano scambiate le azioni della Volkswagen e abbiamo evidenziato i catalizzatori di un'IPO di Porsche AG nel colmare quel divario. Siamo stati più conservatori rispetto al clamore prevalente intorno alla valutazione P911, ma abbiamo comunque ritenuto che il rialzo fosse più che sufficiente per fornire uno stimolo alle azioni VW.

L'anno successivo ci sbagliammo sul P911 e sbagliammo sul VW. I parametri di valutazione del P911 erano significativamente più alti di quanto ritenessimo ragionevole e, nonostante ciò, il valore delle azioni VW è diminuito, consentendo anche due successivi dividendi su larga scala!!

A titolo indicativo, abbiamo notato che un articolo del FT del febbraio 2022 aveva ipotizzato che VW avrebbe venduto Porsche AG per una valutazione azionaria di 90 miliardi di euro, che ritenevamo troppo alta, e postulava un valore di 60 miliardi di euro. L’IPO del P911 alla fine di settembre 2022 – a 82,50 euro per azione privilegiata – si è collocata poco più a metà strada tra le due – un valore azionario di 78 miliardi di euro (38 miliardi di euro pref; 40 miliardi di euro ordinarie). L’apprezzamento del 43% del prezzo del P911 a 118 euro – un valore azionario implicito di 112 miliardi di euro – ha superato di gran lunga le nostre previsioni di allora. Quindi, prendere la quota del 75% di VW in Porsche AG implica un valore poco inferiore a 84 miliardi di euro – 24 miliardi di euro in più di quanto pensassimo, equivalenti a circa 48 euro/azione VW (preferita e ordinaria). Vale la pena notare che nel periodo intermedio dal 31 marzo 2022, i prezzi delle azioni di molte società di beni di “lusso” hanno registrato un crollo a causa dell’aumento della redditività derivante dalla crescita dei margini, della riapertura della Cina e dell’argomento “i ricchi diventano sempre più ricchi con l’inflazione”. Ad esempio, il re dei titoli del lusso, OTCPK:LVMHF) è salito quasi del 28% da 660 euro dal 31 marzo 2022.

Il nostro investimento in VW è stato nelle azioni privilegiate; dal 31 marzo 2022 hanno pagato 26,62 € di dividendi (maggio 2022 7,56 €; gennaio 2023 19,06 €), ma anche sommando questi pagamenti al prezzo prevalente di 125,64 € ci ritroviamo circa il 4% al di sotto del prezzo di 157 € di fine marzo. 2022.

Pertanto, è chiaro che i mercati hanno assunto una visione ancora più debole rispetto a quella del marzo 2022 – subito dopo l’invasione russa dell’Ucraina – riguardo al valore del “residuo” degli asset di VW. A nostro avviso si tratta di un approccio particolarmente pessimistico. Dalla pubblicazione a metà marzo dei rendiconti finanziari del Gruppo VW, a seguito della separazione di P911 e di altri cambiamenti nei parametri di valutazione globali, è possibile una valutazione ancora più approfondita di VW e mostra che lo sconto rispetto alla nostra stima del valore equo di Le azioni VW sono salite al 60%.

VW è un vero e proprio tesoro di risorse; la nostra metodologia consiste nel valutare le componenti identificabili – in particolare i due spin-off quotati P911 e Traton a prezzi di mercato – suddividere le società collegate (con la dovuta attenzione dato che due sono di proprietà di P911 e Traton), valutare il potenziale per uno spin Lamborghini fuori, attribuisci un valore adeguato (se conservatore) a VWFS e vedi cosa stanno pagando per il business ICE del marchio tradizionale. O meglio, quanto veniamo pagati per possederlo.

VW (madre) detiene partecipazioni in quattro società quotate in borsa come segue:

Nel giugno 2019 è stata scorporata una partecipazione del 10,3% in Traton a 27 €/azione; le azioni hanno successivamente toccato minimi inferiori a 12,50 euro ma, attestandosi sui 18 euro prevalenti, hanno una capitalizzazione di mercato di 9 miliardi di euro. Tuttavia, la società opera con un carico di debito netto – esclusi leasing e finanziamenti per crediti – di 10 miliardi di euro e ha avuto un flusso di cassa limitato nel CY22 a causa della creazione di capitale circolante nonostante una redditività rettificata (per l’Ucraina) significativamente migliorata. Traton ha un forte portafoglio ordini che fatica a soddisfare a causa di problemi nella catena di fornitura; Le previsioni per l’anno 23 suggeriscono che la società realizzerà un utile operativo non finanziario di 2,9 miliardi di euro e avrà un flusso di cassa libero positivo. Su tale base, le azioni vengono scambiate a circa 6,6 volte l’EV/utile operativo.